用收益法評估股權(quán)價值

應(yīng)用收益法評估股權(quán)價值時，常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。收益法評估中的預(yù)期收益、收益期間(未來收益折現(xiàn)法用到)、資本化率或折現(xiàn)率的確定和選出是評估結(jié)論準確可靠的關(guān)鍵。

收益法中的預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤、或現(xiàn)金紅利等口徑表示，評估過程中應(yīng)根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)氖找婵趶?。運用收益法進行被投資企業(yè)價值評估應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營情況的預(yù)測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，且充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測可靠性的證據(jù)充分考慮未來各種可能性發(fā)生概率及其影響，不能采取不合理的假設(shè)。收益期間應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估的被投資企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及評估的被投資企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，并恰當(dāng)考慮預(yù)測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。資本化率或折現(xiàn)率的合理確定應(yīng)綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被投資企業(yè)所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，確保資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。實踐中，折現(xiàn)率一般采用無風(fēng)險收益率+風(fēng)險系數(shù)或貸款利率。這里應(yīng)注意，當(dāng)評估基準日利率水平較低時，往往折現(xiàn)率太低，評估出的企業(yè)價值或股東權(quán)益價值虛高。

用市場法評估股權(quán)價值

股權(quán)評估中涉及的被投資企業(yè)價值評估中，市場法也是常用的評估方法，市場法中常用的是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上得出評估對象價值的方法。選擇同行業(yè)或類似行業(yè)規(guī)?；鞠嗤?，交易活躍的上市公司，通過交易股價計算上市公司的市場價值。再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如EBIT、EBITDA或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為分析參數(shù)。最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數(shù)之間比例關(guān)系，稱之為比率乘數(shù)，將上述乘數(shù)應(yīng)用到被評估企業(yè)的分析參數(shù)中，并根據(jù)對比公司與股權(quán)被投資企業(yè)的經(jīng)營及風(fēng)險進行系數(shù)調(diào)整，從而得到委估股權(quán)涉及的被投資企業(yè)的市場價值，再由此確定委估股權(quán)的價值。

市場法中的并購案例比較法是指通過分析被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

市場法評估關(guān)鍵是恰當(dāng)選擇與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)或受相同經(jīng)濟因素的影響的企業(yè)進行比較。對參考企業(yè)財務(wù)報表進行分析調(diào)整，使其與被評估企業(yè)的財務(wù)報表具有可比性。

收益法和市場法評估的比較

用收益法和市場法評估被投資企業(yè)價值和被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值，應(yīng)選用不同的指標(biāo)且指標(biāo)口徑應(yīng)一致。即全部資本(股權(quán)+債權(quán))、企業(yè)的銷售收入、息稅前利潤(EBI T)、息稅及折舊/攤銷前利潤(EBI TDA)以及總資產(chǎn)都是全部資產(chǎn)口徑的，選擇的比率乘數(shù)、資本化率或折現(xiàn)率也應(yīng)口徑一致，如折現(xiàn)率應(yīng)是選擇各指標(biāo)對應(yīng)的收益率指標(biāo)。而評估被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值應(yīng)選擇凈收益(利潤)、凈資產(chǎn)股權(quán)資本口徑指標(biāo)，一般的折現(xiàn)率也是選擇口徑一直的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

此類合作企業(yè)(以下稱公路合作企業(yè))大部分成立于我國改革開放之初，作為利用外資發(fā)展交通的一種形式，對我國公路事業(yè)發(fā)展做出了積極貢獻?；诟髯酝顿Y戰(zhàn)略的考慮或經(jīng)濟糾紛等原因，合作方有時需將在公路合作企業(yè)中的股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓或拍賣，從而產(chǎn)生了此類評估業(yè)務(wù)需求。筆者擬就此類評估實務(wù)中的一些問題與資產(chǎn)評估同行們探討。

一、公路合作企業(yè)的特點

無論是與內(nèi)資企業(yè)、中外合資企業(yè)相比，還是與其他的中外合作經(jīng)營企業(yè)相比，公路合作企業(yè)均有其自身的一些特點。主要表現(xiàn)在：

1．公路合作企業(yè)的主要經(jīng)營資產(chǎn)為屬于不動產(chǎn)的公路，投資規(guī)模一般比較大，合作期限一般為15到30年。境內(nèi)合作者一般以公路建設(shè)用地或在建工程出資，境外合作者多以貨幣出資。

2．公路合作企業(yè)雖然是具有中國法人資格的有限責(zé)任公司，但根據(jù)我國《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》中的規(guī)定，其具有合作企業(yè)的契約式性質(zhì)。合作方的權(quán)利義務(wù)(包括投資回收方式或收益分成比例)不是以投資比例確定的，而是以合作合同中的具體約定確定的。并且，公路類中外合作經(jīng)營企業(yè)收益分配一般按月、季度以貨幣支付，年終沒有留存或留存很少。

3．公路合作企業(yè)一般在約定的合作期滿后，其全部的固定資產(chǎn)歸中方合作者所有。合同中一般會約定境外合作者在合作期限內(nèi)先行回收投資。同時，為吸引外資，在收益分成上，有些中方合作者往往會給予境外合作者一些優(yōu)惠條件，如中方合作者給予對方最低回報金額的承諾，并有時由當(dāng)?shù)赜袑嵙Φ钠髽I(yè)提供擔(dān)保。

二、公路合作企業(yè)股權(quán)價值的評估方法

從上述公路合作企業(yè)的特點來看，公路合作經(jīng)營企業(yè)股權(quán)價值評估的方法必須采用收益法。

1、收益法適用性判斷

應(yīng)用收益法的基本條件是：評估對象具備持續(xù)使用或經(jīng)營的基礎(chǔ)，未來收益和風(fēng)險能夠預(yù)測和量化，預(yù)期收益的年限可以合理確定。公路合作企業(yè)擁有的主要資產(chǎn)為公路。在我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人民生活水平不斷提高，機動車擁有量不斷增多的情況下，只要管理得當(dāng)，經(jīng)營交通干線的公路合作企業(yè)，其持續(xù)經(jīng)營就不會出現(xiàn)問題。從收益能力上看，公路合作企業(yè)依法收取車輛通行費，且一般是收取現(xiàn)金，其收入和付出的成本可以合理預(yù)測和量化。從收益年限上看，國務(wù)院《收費公路管理條例》對公路收費期限作出了明確的規(guī)定，同時，公路合作企業(yè)在合作合同中一般都有明確的合作期限，因此，資產(chǎn)的收益期限也可以合理預(yù)期。綜上分析，收益法對公路類合作企業(yè)股權(quán)的價值評估是較為適用的。

2、資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用性判斷

當(dāng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估公路企業(yè)的股權(quán)價值時，需要采用一種或多種方法對公路企業(yè)的有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)分別進行評估。由于企業(yè)的無形資產(chǎn)——公路收費權(quán)的收入是其基本收入，因此其采用收益法得出的評估結(jié)果可能與采用收益法對企業(yè)進行整體評估后得出的結(jié)果相仿。問題是如果企業(yè)還擁有其他的非主營資產(chǎn)，而在對企業(yè)整體收益進行折現(xiàn)時，沒有將非主營資產(chǎn)的收入與費用剔除，那么，得出的評估結(jié)果必定會有差異。

公路合作企業(yè)的非主營資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例一般不是很大，但也應(yīng)盡量采用多種方法進行評估，從而得出有充分說服力的評估價值。此外，還應(yīng)該采用成本法對作為有形資產(chǎn)的公路進行評估。然后，將此評估結(jié)果與收益法的評估結(jié)果進行比較。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以作為公路合作企業(yè)股權(quán)評估中應(yīng)用收益法對企業(yè)整體進行的評估結(jié)果的一個檢驗。同樣，企業(yè)整體收益法也可以作為對資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一個檢驗。如果發(fā)現(xiàn)這兩種方法的結(jié)果相差很大，則需要檢查這兩種方法的運用中是否存在數(shù)據(jù)與技術(shù)方面的錯誤。

3、市場法適用性判斷

由于公路合作企業(yè)經(jīng)營的是具有很強地域性的公路資產(chǎn)，因此，在公開市場上一般難以找到具有可比性的、數(shù)量足夠的公路資產(chǎn)的市場交易案例。同時從合作雙方的投資方式與比例考慮，更難以找到具有可比性的、數(shù)量足夠的投資公路資產(chǎn)的市場交易案例。所以，市場法對公路合作企業(yè)的股權(quán)價值評估不大適用。