用收益法評(píng)估股權(quán)價(jià)值

應(yīng)用收益法評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)，常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來(lái)收益折現(xiàn)法。收益法評(píng)估中的預(yù)期收益、收益期間(未來(lái)收益折現(xiàn)法用到)、資本化率或折現(xiàn)率的確定和選出是評(píng)估結(jié)論準(zhǔn)確可靠的關(guān)鍵。

收益法中的預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤(rùn)、或現(xiàn)金紅利等口徑表示，評(píng)估過(guò)程中應(yīng)根據(jù)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)氖找婵趶?。運(yùn)用收益法進(jìn)行被投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，且充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來(lái)預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)充分考慮未來(lái)各種可能性發(fā)生概率及其影響，不能采取不合理的假設(shè)。收益期間應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估的被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景以及評(píng)估的被投資企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況及相關(guān)終值的計(jì)算。資本化率或折現(xiàn)率的合理確定應(yīng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被投資企業(yè)所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，確保資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。實(shí)踐中，折現(xiàn)率一般采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)或貸款利率。這里應(yīng)注意，當(dāng)評(píng)估基準(zhǔn)日利率水平較低時(shí)，往往折現(xiàn)率太低，評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值或股東權(quán)益價(jià)值虛高。

用市場(chǎng)法評(píng)估股權(quán)價(jià)值

股權(quán)評(píng)估中涉及的被投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，市場(chǎng)法也是常用的評(píng)估方法，市場(chǎng)法中常用的是參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。

參考企業(yè)比較法是指通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)上與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類(lèi)似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。選擇同行業(yè)或類(lèi)似行業(yè)規(guī)?；鞠嗤?，交易活躍的上市公司，通過(guò)交易股價(jià)計(jì)算上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。再選擇對(duì)比公司的一個(gè)或幾個(gè)收益性或資產(chǎn)類(lèi)參數(shù)，如EBIT、EBITDA或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為分析參數(shù)。最后計(jì)算對(duì)比公司市場(chǎng)價(jià)值與所選擇分析參數(shù)之間比例關(guān)系，稱(chēng)之為比率乘數(shù)，將上述乘數(shù)應(yīng)用到被評(píng)估企業(yè)的分析參數(shù)中，并根據(jù)對(duì)比公司與股權(quán)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系數(shù)調(diào)整，從而得到委估股權(quán)涉及的被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，再由此確定委估股權(quán)的價(jià)值。

市場(chǎng)法中的并購(gòu)案例比較法是指通過(guò)分析被評(píng)估企業(yè)處于同一或類(lèi)似行業(yè)的公司買(mǎi)賣(mài)、收購(gòu)及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。

市場(chǎng)法評(píng)估關(guān)鍵是恰當(dāng)選擇與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)或受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響的企業(yè)進(jìn)行比較。對(duì)參考企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整，使其與被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表具有可比性。

收益法和市場(chǎng)法評(píng)估的比較

用收益法和市場(chǎng)法評(píng)估被投資企業(yè)價(jià)值和被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價(jià)值，應(yīng)選用不同的指標(biāo)且指標(biāo)口徑應(yīng)一致。即全部資本(股權(quán)+債權(quán))、企業(yè)的銷(xiāo)售收入、息稅前利潤(rùn)(EBI T)、息稅及折舊/攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBI TDA)以及總資產(chǎn)都是全部資產(chǎn)口徑的，選擇的比率乘數(shù)、資本化率或折現(xiàn)率也應(yīng)口徑一致，如折現(xiàn)率應(yīng)是選擇各指標(biāo)對(duì)應(yīng)的收益率指標(biāo)。而評(píng)估被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價(jià)值應(yīng)選擇凈收益(利潤(rùn))、凈資產(chǎn)股權(quán)資本口徑指標(biāo)，一般的折現(xiàn)率也是選擇口徑一直的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

此類(lèi)合作企業(yè)(以下稱(chēng)公路合作企業(yè))大部分成立于我國(guó)改革開(kāi)放之初，作為利用外資發(fā)展交通的一種形式，對(duì)我國(guó)公路事業(yè)發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)?；诟髯酝顿Y戰(zhàn)略的考慮或經(jīng)濟(jì)糾紛等原因，合作方有時(shí)需將在公路合作企業(yè)中的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或拍賣(mài)，從而產(chǎn)生了此類(lèi)評(píng)估業(yè)務(wù)需求。筆者擬就此類(lèi)評(píng)估實(shí)務(wù)中的一些問(wèn)題與資產(chǎn)評(píng)估同行們探討。

一、公路合作企業(yè)的特點(diǎn)

無(wú)論是與內(nèi)資企業(yè)、中外合資企業(yè)相比，還是與其他的中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)相比，公路合作企業(yè)均有其自身的一些特點(diǎn)。主要表現(xiàn)在：

1．公路合作企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為屬于不動(dòng)產(chǎn)的公路，投資規(guī)模一般比較大，合作期限一般為15到30年。境內(nèi)合作者一般以公路建設(shè)用地或在建工程出資，境外合作者多以貨幣出資。

2．公路合作企業(yè)雖然是具有中國(guó)法人資格的有限責(zé)任公司，但根據(jù)我國(guó)《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》中的規(guī)定，其具有合作企業(yè)的契約式性質(zhì)。合作方的權(quán)利義務(wù)(包括投資回收方式或收益分成比例)不是以投資比例確定的，而是以合作合同中的具體約定確定的。并且，公路類(lèi)中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)收益分配一般按月、季度以貨幣支付，年終沒(méi)有留存或留存很少。

3．公路合作企業(yè)一般在約定的合作期滿(mǎn)后，其全部的固定資產(chǎn)歸中方合作者所有。合同中一般會(huì)約定境外合作者在合作期限內(nèi)先行回收投資。同時(shí)，為吸引外資，在收益分成上，有些中方合作者往往會(huì)給予境外合作者一些優(yōu)惠條件，如中方合作者給予對(duì)方最低回報(bào)金額的承諾，并有時(shí)由當(dāng)?shù)赜袑?shí)力的企業(yè)提供擔(dān)保。

二、公路合作企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法

從上述公路合作企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)看，公路合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法必須采用收益法。

1、收益法適用性判斷

應(yīng)用收益法的基本條件是：評(píng)估對(duì)象具備持續(xù)使用或經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠預(yù)測(cè)和量化，預(yù)期收益的年限可以合理確定。公路合作企業(yè)擁有的主要資產(chǎn)為公路。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人民生活水平不斷提高，機(jī)動(dòng)車(chē)擁有量不斷增多的情況下，只要管理得當(dāng)，經(jīng)營(yíng)交通干線的公路合作企業(yè)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)就不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。從收益能力上看，公路合作企業(yè)依法收取車(chē)輛通行費(fèi)，且一般是收取現(xiàn)金，其收入和付出的成本可以合理預(yù)測(cè)和量化。從收益年限上看，國(guó)務(wù)院《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》對(duì)公路收費(fèi)期限作出了明確的規(guī)定，同時(shí)，公路合作企業(yè)在合作合同中一般都有明確的合作期限，因此，資產(chǎn)的收益期限也可以合理預(yù)期。綜上分析，收益法對(duì)公路類(lèi)合作企業(yè)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估是較為適用的。

2、資產(chǎn)基礎(chǔ)法適用性判斷

當(dāng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估公路企業(yè)的股權(quán)價(jià)值時(shí)，需要采用一種或多種方法對(duì)公路企業(yè)的有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)分別進(jìn)行評(píng)估。由于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)——公路收費(fèi)權(quán)的收入是其基本收入，因此其采用收益法得出的評(píng)估結(jié)果可能與采用收益法對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體評(píng)估后得出的結(jié)果相仿。問(wèn)題是如果企業(yè)還擁有其他的非主營(yíng)資產(chǎn)，而在對(duì)企業(yè)整體收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，沒(méi)有將非主營(yíng)資產(chǎn)的收入與費(fèi)用剔除，那么，得出的評(píng)估結(jié)果必定會(huì)有差異。

公路合作企業(yè)的非主營(yíng)資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例一般不是很大，但也應(yīng)盡量采用多種方法進(jìn)行評(píng)估，從而得出有充分說(shuō)服力的評(píng)估價(jià)值。此外，還應(yīng)該采用成本法對(duì)作為有形資產(chǎn)的公路進(jìn)行評(píng)估。然后，將此評(píng)估結(jié)果與收益法的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行比較。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以作為公路合作企業(yè)股權(quán)評(píng)估中應(yīng)用收益法對(duì)企業(yè)整體進(jìn)行的評(píng)估結(jié)果的一個(gè)檢驗(yàn)。同樣，企業(yè)整體收益法也可以作為對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的一個(gè)檢驗(yàn)。如果發(fā)現(xiàn)這兩種方法的結(jié)果相差很大，則需要檢查這兩種方法的運(yùn)用中是否存在數(shù)據(jù)與技術(shù)方面的錯(cuò)誤。

3、市場(chǎng)法適用性判斷

由于公路合作企業(yè)經(jīng)營(yíng)的是具有很強(qiáng)地域性的公路資產(chǎn)，因此，在公開(kāi)市場(chǎng)上一般難以找到具有可比性的、數(shù)量足夠的公路資產(chǎn)的市場(chǎng)交易案例。同時(shí)從合作雙方的投資方式與比例考慮，更難以找到具有可比性的、數(shù)量足夠的投資公路資產(chǎn)的市場(chǎng)交易案例。所以，市場(chǎng)法對(duì)公路合作企業(yè)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估不大適用。