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企業(yè)價(jià)值評估收益法CAPM模型中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇

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資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel,簡稱CAPM)在企業(yè)價(jià)值評估收益法折現(xiàn)率測算中運(yùn)用廣泛，該模型基于投資組合理論，強(qiáng)調(diào)“收益與風(fēng)險(xiǎn)對等”，以無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rf)、市場平均收益率(Rm)行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(P)為重要參數(shù)相互作用以測算權(quán)益資本報(bào)酬率。當(dāng)前我國學(xué)術(shù)界在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)上尚未達(dá)成共識，只是基于其“取決于資金的機(jī)會(huì)成本”基本性質(zhì)將銀行存款利率、國債利率等作為可選參考依據(jù)，由此導(dǎo)致評估實(shí)務(wù)中對此項(xiàng)參數(shù)的選擇帶有一定隨意性，不利于保持收益法結(jié)論的可比性。

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇

CAPM模型假設(shè)市場存在投資收益方差（或標(biāo)準(zhǔn)差)為零的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且投資者可按該類資產(chǎn)對應(yīng)的利率不受金額限制地借入或者貸出款項(xiàng)。按此描述，尋找無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)替代在“收益安全”、“流動(dòng)性強(qiáng)”層面應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)匹配。將現(xiàn)有主流觀點(diǎn)代入分析，基于商業(yè)銀行存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和定期存款轉(zhuǎn)讓市場缺失等因素，銀行存款與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要素本就存在顯性不契合，該觀點(diǎn)之所以仍成為主流，與我國金融管制歷史下基于銀行特殊地位所形成的投資導(dǎo)向相關(guān)。

企業(yè)價(jià)值評估收益法CAPM模型中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇

在存款收益市場化發(fā)展趨勢下，存款對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)日漸增加，且存款保險(xiǎn)制度和重啟的可轉(zhuǎn)讓大額存單其實(shí)都存在額度及參與主體層面的受限，故以銀行存款作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代勢必不再適時(shí)、適宜。相較之下，我國中央政府債券（國債)雖然在交易現(xiàn)狀上仍體現(xiàn)出二級市場分割、品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理等弊病，但其發(fā)行方為政府主體的特性決定了其在“收益安全”層面上的絕對優(yōu)勢。從政策規(guī)劃方面觀測，未來一定時(shí)期我國國債發(fā)行在總量和密度上是呈上升趨勢的，為充分發(fā)揮其基礎(chǔ)金融產(chǎn)品定位功能，政策必定會(huì)傾向于引導(dǎo)、促進(jìn)其發(fā)行及市場運(yùn)行機(jī)制完善。在此背景下，國債與CAPM模型假設(shè)的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)狀態(tài)的相似性會(huì)更趨于提升，故在當(dāng)前及未來一定時(shí)期以國債作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的依附標(biāo)的應(yīng)是較為合理的。


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